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金吾财讯| 国盛证券发布研报指，同程旅行（00780.HK）作为下沉市场OTA龙头，其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升”。此外，并表万达酒管补全高端酒管版图，有望为公司带来第二成长曲线。报告基于公司2025年第四季度及全年业绩进行分析。2025年第四季度，公司收入为48.40亿元，同比增长14.2%，其中核心OTA收入40.62亿元，同比增长17.5%。全年收入193.96亿元，同比增长11.9%。分业务看，第四季度住宿预定收入13.10亿元，同比增长15%，全年住宿收入54.51亿元，同比增长17%，年度间夜量创历史新高；交通票务收入18.36亿元，同比增长7%，全年交通收入79.25亿元，同比增长10%；其他业务收入9.17亿元，同比增长53%，全年该板块收入31.0亿元，同比增长34%，增长提速主要系10月中旬起并表万达酒管贡献增量显著。截至2025年12月底，公司运营的酒店总数超3000家，另有1800家在筹备中，预计以万达为代表的酒管业务2026年将逐步进入业绩释放期。度假业务第四季度收入7.78亿元，同比微降0.3%，全年收入29.25亿元，同比下降7%，但降幅较前三季度收窄。盈利能力方面，公司第四季度毛利率为65.9%，同比提升2.4个百分点；销售费用率为32.5%，同比提升2.2个百分点；管理费用率为8.0%，同比持平。核心OTA经营利润率为28.4%，同比持平。第四季度经调整利润7.80亿元，同比增长18%；全年经调整利润34.03亿元，同比增长22%。用户数据方面，公司第四季度平均MPU约4140万，同比增长1%；年付费用户2.53亿人，同比增长6.0%；12个月累计服务人次达20.34亿，同比增长5.5%，客均年消费超8次。下沉市场基本盘稳固，截至2025年底注册用户中超87%来自非一线城市，全年微信渠道新付费用户中约70%来自非一线城市。以核心OTA板块中的“住宿+交通”两部分收入计算，第四季度单季度付费用户ARPPU为76.0元，同比增长9%。报告维持对同程旅行的“买入”评级。风险提示包括居民消费意愿不及预期、行业竞争加剧、并购整合不及预期。

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